基建明显发力，是未来稳增长的重要抓手

近日，天风证券固定收益首席分析师孙彬彬发表研报，对目前我国基建形势进行分析，孙彬彬表示，逆周期政策下基建明显发力，是未来稳增长的重要抓手。从资金来源看，支撑基建的主要是贷款、专项债、特别国债以及城投债等，但非标、债务收入之外的财政资金、应付款可能形成拖累。预计全年基建增速10%左右，对应单月同比约17%。本次逆周期政策思路和以往不同，基建回升力度弱于前几轮稳增长时期，同时房地产政策再度收紧。仅靠基建刺激，对经济拉动的幅度和持续性有待观察，地产缺位的情况下本轮库存周期会弱于前期。本次经济回升的速度和力度不及前期，短期内也很难走向过热，从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。

基建快速升温

基建投资率先企稳回升。疫情以来基建作为稳投资、保就业的重要抓手率先恢复，春节之后政策推动优先推进重大项目复工复产，逆周期政策发力之下基建投资率先企稳回升。2月以来固定资产投资增速由-24.5%回升至-1.6%，降幅收窄22.9%，其中基建、地产、制造业增速回升幅度分别为29.3%、19.7%、21.3%。

基建快速升温在相关数据上亦有体现。基建投资带动建筑业景气度回升，建筑钢材成交量持续高于往年水平，挖掘机、重卡销量大幅增长。从建筑业订单来看，疫情之后新签合同金额快速恢复，特别是基建合同增长最快。

政策导向：基建补短板、并未强刺激

财政政策力度基本符合预期。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模增加1万亿元，新增专项债3.75万亿元，同时发行1万亿元特别国债。其中，1万亿元赤字和1万亿元特别国债，全部支援地方，资金直达市县，主要用于“六保”以及医疗基础设施建设。政策刺激还是有较大的力度，整体符合预期。

预算内投资、公路水运投资基本持平。2020年中央预算内投资安排6000亿元，仅较去年增加224亿元。政府工作报告未设铁路、公路水运投资目标。按照此前交通工作会议的部署，2020年预期目标是完成铁路投资8000亿元左右，公路水路投资1.8万亿元左右。5月19 日国新办新闻发布会再次确认公路水路投资1.8万亿元的年度目标。

政策注重实效，同时严控地方债务。7 月30日政治局会议继续提到“财政政策要更加积极有为”，且进一步指出要“注重实效”、“要保障重大项目建设资金，注重质量和效益”。这事实上也与7 月29日财政部发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（以下简称《通知》）的要求相吻合。财政继续发力的同时，对地方债务继续从严管理，6 月8日全国财政厅（局）长座谈会要求“强化违法违规举债责任追究，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”1可以看到，政策虽然有力度，但还是有坚守，从这个角度而言基建投资可能也很难超越此前几轮稳增长时期。

孙彬彬表示，还可以从国家电网、国铁集团以及水利项目获得类似的信息：基建投资力度加大，但并未强刺激。

国家电网7 月21 日召开2020 年年中工作会议，会议表示将全年固定资产投资调增至46002亿元，预计带动社会投资超过9000 亿元，整体规模将达到1.4 万亿元。今年以来国家电网两次调增年度投资计划，最初计划4080 亿元，3 月调增至4500 亿元，7 月再度调增至4600亿元，与2019 年全年投资规模持平。

水利投资方面，今年南方雨水较强，未来水利投资将是重点方向。7 月8 日国常会研究研究部署了2020-2022 年重点推进150 项重大水利工程建设，总投资约1.29 万亿元，平均每年约4000 亿元，同时意味着项目储备比较充足。

铁路方面，受疫情影响，一季度铁路投资仅完成799 亿元，同比下降21%，二季度国铁集团调增了铁路投资计划（8200 亿元），同进加大了在建工程组织实施力度，完成投资2459亿元，同比增长11.4%。上半年，全国铁路固定资产投资完成3258 亿元，超去年同期38亿元，同比增长1.2%。近年来全国铁路投资基本在8000 亿元，与当年同期基本持平，疫情以来国铁集团客运收入和盈利都受到冲击，虽然增加1000 亿资本金但落实到投资的规模相对有限。

只有基建的稳增长

基建和地产投资有一个很明显的区别：基建项目收益低甚至无收益，因而很难实现内生增长，需要外部资金不断投入，或是来自财政资金，或是依托政府信用举债而来；房地产由于其金融属性，房价上涨刺激销售同时便于抵押融资，如果没有政策限制只要市场预期稳定本身可以形成自我循环。

因而，我们可以看到，每一轮稳增长过程中往往是基建率先发力稳住基本盘，然后随着地产市场回暖基建投资力度相应减弱，经济随之正式企稳。当然在此过程中消费和外贸也会有不同程度回暖，但毫无疑问房地产是其中重要一环。可以看到，2009 年、2016 年的两轮经济企稳都符合这一规律。

回顾过去三轮稳增长，基本都能看出稳投资通常需要基建+地产共同发力，当前房地产政策再度收紧，只有基建的情况下其对经济拉动的幅度和持续性有待观察。我国的库存周期基本是房地产周期，疫情之后库存周期可能延续去年回升态势，但房地产缺位的情况下本轮库存周期会弱于前期。