“工程机械龙”头三一重工，即将打破周期“魔咒”，再翻十倍不是梦！

今天文章内容分析我国工程机械行业的龙头企业600031三一重工。

第一部分：市场表现和主要会计和财务数据

三一重工市场阶段表现

三一重工最近一个年度增长幅度巨大，超过行业指数的增长，并远远超过上证指数的增长，说明三一重工最近一个年度发展状态优秀。

按照2019年度报告的顺序，我们首先关注主要的会计数据和主要财务指标：

主要会计数据

单位：千元

从上表中我们可以看到，营业收入比上年同期增长32.55%，归属扣非净利润比上年同期增长72.45%，归属扣非净利润的增长幅度远超过营业收入的增长幅度，这种情况需要我们重点关注。

归属净资产比上年同期增长41.09%，总资产比上年同期增长22.73%，净资产的增长幅度也远超总资产的增长幅度，同样也引起我们的注意。

主要财务指标

从上表中我们可以发现，基本每股收益EPS比上年同期增加71.94%，增长幅度巨大；加权平均净资产收益率由2018年度的21.45%增加到2019年度的28.71%，增加了7.26个百分点。我们在此处提供2010年度至2019年度的基本每股收益EPS和加权平均ROE数据提供给各位投资者参考，图形如下：

从以上两图中我们发现，从2011年开始企业整体呈现十分明显的下降趋势，并在2016年开始新一轮的上涨趋势。这可能与我国的建设和环境治理状况有密切联系，在国家建设需求增长的同时对工程机械的需求也在不断扩大。因此判断工程机械行业存在一定的周期性，且周期跨度较大，与国家的经济建设有着密切的联系。

在2021年1月11日，华安证券发布了对三一重工的深度报告，从华安证券的研究报告中，我们可以初步窥探2011年度下降的具体原因，主要是四万亿投资结束、零首付透支需求和消化过热三大原因。

我们在以前所写文章中也分析了具有典型周期性的企业，养殖行业中的养猪企业，读者可以阅读下面这篇文章：简析财报之300498温氏股份

第二大部分：杜邦分析体系和三大报表

第一步，分析ROE指标

从净资产收益率ROE图中我们可以看到，净资产收益率ROE呈现一种U型形状，在最近几个年度不断增长，但是尚未增长到2010年度的高度，2019年度净资产收益率ROE为29.53%，不及2010年度净资产收益率59.49%的一半。

由净资产收益率分解为营业净利率、总资产周转次数和权益乘数，分别代表盈利能力、营运能力和资本结构。

注意：本文将继续沿用作者个人的分析习惯，在分析营业净利率这一盈利能力指标的同时对其他盈利能力指标和利润表分析；在分析总资产周转次数这一营运能力指标的同时对其他营运能力指标和资产负债表进行分析；在分析权益乘数这一资本结构指标的同时对短期偿债能力、长期偿债能力和资本结构进行分析；最后对现金流量表进行分析。在分析三大报表之后，会对进行简单的比率分析和估值用以提供一个可供参考的内在价值。

第二步，拆解ROE指标

1.分析营业净利率

从营业净利率图变化中我们可以观察到，营业净利率与净资产收益率相同，都呈现出U型形状。营业净利率在2011年度中达到一个顶峰，并在之后的几个年度不断下降，到2015年度到近十个年度的最低点，并于之后的年度逐年上升，达到2019年度的15.19%。

2.分析总资产周转率

从总资产周转率图中我们可以观察到，总资产周转次数同样也呈现出一种U型形状，同样从2010年度的高峰不断下降至2015年度的谷底，并于2016年度开始逐年上升达到2019年度0.92次。

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3.分析权益乘数

从权益乘数图中我们可以观察到，整体上权益乘数保持一种平稳的状态，持续维持在2以上，在最近四个年度中权益乘数呈现一种轻微下降趋势，到2019年度的2.16。

第三步，利用连环替代法分析各因素影响程度

（按照三元素计算的ROE与上图中的ROE不同，但不影响分析思路）

三一重工2018年度净资产收益率ROE为22.26%

22.26%=营业净利率11.29%×总资产周转次数0.85×权益乘数2.32

三一重工2019年度净资产收益率ROE为30.19%

30.19%=营业净利率15.19%×总资产周转次数0.92×权益乘数2.16

1）营业净利率变动的影响

按本年营业净利率计算的上年的净资产收益率=15.19%×0.85×2.32=29.95%

营业净利率变动的影响=29.95%-22.26%=7.69%

2）总资产周转次数变动的影响

按本年营业净利率、总资产周转次数计算的上年净资产收益率=15.19%×0.92×2.32=32.42%

总资产周转次数变动的影响=32.42%-29.95%=2.47%

3）权益乘数变动的影响

30.19%-32.42%=-2.23%

指标名称影响程度

营业净利率+7.69%

总资产周转次数

+2.47%权益乘数

-2.23%

从上表中我们可以看到，2018年度和2019年度净资产收益率ROE的变化中，营业净利率的影响程度最大，为7.69%；总资产周转次数影响程度其次，为2.47%；权益乘数为负影响，为-2.23%。我们将在下文详细关注以上影响因素。

第四步，利用财务报告对以上三个指标逐一进行详细分析

1.分析营业净利率（由于营业净利率=净利润/营业收入，所以使用利润表对营业净利率指标进行分析）

利润表的第一项是营业总收入，因此从营业收入开始进行分析：

从营业收入和营业收入同比增长率中我们可以观察到营业收入的数额也同样呈现U型形状，与我们前文所提到营业净利率等几个指标变化形态相同。其中营业净利率最近几个年度还尚未恢复到2010年度的顶峰水平，营业收入数额最近几个年度超过了2010年度的水平，这两项因素共同导致了近几个年度基本每股收益EPS高于2010年度，这说明营业收入的快速增长起到了主要作用。

营业收入同比增长率中，虽然2010和2011两个年度增长幅度很大，但是持续时间短，在2012年度直接变为负增长。2017年度至今的增长幅度很大，且增长率下降幅度较小从而使营业收入能达到近760亿元的高度。

2019 年分季度主要财务数据

单位：千元

根据上表制作如下图像，圆圈由内向外分别为营业收入占比、归属净利润占比、归属扣非净利润占比和经营活动现金流量净额占比。

我们可以发现第三季度数据差异巨大，大家可以重点关注第三季度的经营活动现金流量净额与其他三个季度的差别。

主营业务分行业、分产品、分地区情况

单位：千元

三一重工属于工程机械行业，2019年度毛利率为33.26%，营业收入比上年增加36.06%，营业成本比上年增加31.82%，营业收入增长幅度高于营业成本的增长幅度。

从产品角度来看，对三一重工营业收入贡献较大的为挖掘机械产品、混凝土机械产品和起重机械产品，毛利率分别为38.64%、29.82%和24.26%。

可见三一重工的拳头产品为挖掘机械产品，并具有本公司所有系列产品中第二高的毛利率，且挖掘机械产品营业收入和营业成本增长幅度相同，投资者应当继续关注挖掘机械产品的生产和销售情况。

起重机械产品营业收入贡献排列第三，本年度营业收入增长是所有系列产品中最高，但是其毛利率最低，仅有24.26%，投资者可以继续关注起重机械产品的成本控制相关情况。

桩工机械产品毛利率最高达到45.40%，且在营业收入小幅增长的情况下营业成本有所降低，说明该系列产品控制成本措施有效，只是综合来看该系列产品营业收入贡献较低，投资者可以持续关注桩工系列产品的增长情况。

从地区角度看，三一重工2019年报中将地区分为国内市场和国外市场，营业收入主要是由国内市场贡献，国外市场的营业收入贡献较小。国内市场的毛利率较高达到35.00%，国外市场的毛利率相对较低，为25.90%。国内地区的营业收入增长巨大，国外地区营业收入增长较小，且两地区的营业收入增长幅度都超过营业成本的增长幅度。投资者仍应主要关注国内市场的产销情况和国外市场的销售增长情况。

在营业收入之后的科目是营业总成本，我们可以从营业总成本各项占比图中找到我们需要重点关注的科目：

从营业总成本占比图中我们可以看到，营业成本占据了绝大部分，其次是销售费用和管理费用，并在最近两个年度中出现了一定比例的研发费用，这对于企业未来发展来说是有好处的。（研发费用的增长要根据不同类型的企业进行分析，在医药行业中的研发费用的增长就需要投资者辩证的去看待，而不能盲目的认为研发费用增长一定好处大于坏处，投资者应注意以上内容）

先看营业成本的具体状况，我们可以从年报中找到具体的成本分析表：

成本分析表

单位：千元

我们可以从上表中观察到，工程机械行业的原材料占总成本比例最大，达到了90.28%，人工成本和折旧与摊销占比很小，分别为5.11%和2.07%，投资者应持续关注其原材料的价格情况。

根据年报内容可知，前五名供应商采购额 589,107 万元，占年度采购总额 10.90%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额 0 万元，占年度采购总额 0%。

公司生产所需的主要原材料及零部件为汽车底盘、发动机、钢材、液压泵、主油泵、分动箱、 各种液压阀、回转轴承等。

年报同样也给投资者风险提示，公司原材料及零部件的成本可能受到多种因素的影响，如市场供求、供应商变动、替代材料的可获得性、供应商生产状况的变动及自然灾害等。

在分析营业成本后，我们需要具体分析各项费用的情况：

我们从上图中可以看到，销售费用占比较大且比例相对稳定，本年度销售费用增加主要系销售增加，销售佣金、薪金及福利等相应增加。我们可以检索到年报中销售费用的具体情况，如下表：

销售费用具体明细表

单位：千元

管理费用整体上保持一个平稳比例，在最近两个年度管理费用比例缩小。管理费用的数额变动不大，联系到上文营业收入还有大幅的增长，说明公司的管理政策卓有成效。我们同样可以找到管理费用的具体情况，如下表：

管理费用具体明细表

单位：千元

研发费用在最近两个年度出现了大幅上涨，主要系公司加大对工程机械产品及关键零部件的研发投入。我们可以从具体情况中探究一些信息，如下表：

研发费用具体明细表

单位：千元

再对其他收益、投资收益等科目进行观察，大多数科目没有较大的数额变动。我们注意到信用减值损失这一项目变动较大，2019年度损失了11.16亿，从年报中可以观察到具体情况，如下表

信用减值损失表

单位：千元

通过上表，我们发现应收账款坏账损失项目、其他应收款坏账损失项目和按揭及融资租赁担保业务项目数目较大，这三个科目是我们重点关注的内容。投资者应当关注该公司的应收账款、其他应收账款相关的会计政策以及坏账处理的会计政策，同时融资租赁担保业务还应当与公司的经营和销售模式联系进行处理，注意融资销售的相关情况。

我们在处理以上内容之后得到几个重要的利润指标，在此处我们将销售毛利率、营业利润率和营业净利率三个指标可视化，如下所示：

我们观察到三个指标基本上呈现相同形态的变化，也符合上文中净资产收益率ROE等指标的变化。

其中三一重工销售毛利率较高，基本上维持在24.78%以上，在大部分年份可以保持在30%以上。国信证券机械设备行业研究报告中比较了近几个年度中三一重工和国外同类型企业的毛利率数据，在最近年度毛利率高于外国同行。

营业利润率和营业净利率从整体上看相差不大，说明三一重工的营业外收支和所得税费用基本上能保持住稳定的水平，并随着营业收入的变化而变化，公司主要关注主营业务的经营状况比较专一。

在有以上数据之后，要对营业收入和净利润的质量进行简单分析，在此处采用了两种指标进行分析，如下两表：

从营业收入和销售商品、提供劳务收到的现金的对比中我们可知，十个年度的营业收入都有足够的现金支撑，且销售商品、提供劳务收到的现金略高于营业收入的数额，这两种情况共同说明营业收入质量较好。

从净利润和经营活动产生现金流量净额的杜比中我们可知，两者基本上重合，且从2014年度开始，经营活动产生现金流量净额远高于净利润的数额，说明净利润的质量也相对较高。

但是我们同样注意到在2011年度两指标差距巨大，需要投资者进行关注当时四万亿投资计划以及当时销售零首付的具体情况，且最近几个年度经营活动产生现金流量净额比净利润数额高，也是需要我们进行进一步探究。

2.分析总资产周转次数（由于总资产周转次数=营业收入/总资产，所以利用资产负债表进行分析）

以资产负债表的资产端为起点，分解为流动资产周转次数和非流动资产周转次数，并制作如下图像：

从上表中可以观察到，流动资产周转次数呈现U型形态，在2015年和2016年流动资产周转次数处于谷底状态，在最近三个年度重新跃升至1以上。

通过流动资产堆积图我们可以发现，应收票据及应收账款科目占据了绝大部分，其次是存货科目以及货币资金科目。我们应当关注这些科目的流动性，因此制作应收票据及应收账款周转次数变化情况和存货周转次数变化情况提供给读者参考，如下图所示：

应收票据及应收账款的增加反映出公司赊销的比率在加大，在资金的回笼方面可能会存在障碍且要面临一定的坏账的概率，投资者应当关注三一重工的销售模式以及对应收票据及应收账款和坏账准备相关的会计政策。

我们从上述信息中可以看到，在最近几个年度存货周转次数在不断上升以及存货周转天数在不断下降，说明公司对于生产的把控和存货的管理都有十分有效的方法。相比较于同行业的国外公司，三一重工的存货周转天数低于卡特彼勒和小松，在这一方面上存在优势。

我们还得到非流动资产周转率，如下图所示：

从非流动资本周转率变化中我们可以看到，非流动资产周转次数虽然也呈现U型形态，但是变化的幅度更大，由2010年的4.24次到2015年度谷底的0.96次，又回升至2019年度的3.45次。比流动资产周转次数变化的幅度更大。因此继续看非流动资产堆积情况，如下图所示：

我们可以从上图中看到，固定资产占据了绝大部分，其次为无形资产，递延所得税资产也占据了一定的比例。固定资产占比巨大是传统工业性企业的特点，我们应当对固定资产的确认政策、折旧政策以及融资租赁的固定资产相关政策进行详细了解。无形资产也要关注无形资产使用寿命等相关会计政策。

3.分析权益乘数（由于权益乘数=总资产/股东权益，所以在本栏使用资产负债表分析，并分析短期偿债能力、长期偿债能力和资本结构）

从资产负债率的变化中我们可以看到，总体上资产负债率呈现一种下降的趋势，最近几个年度维持在50%附近。我们可以类比本行业的其他企业资产负债率，中联重科的资产负债率为60%附近，其中2019年度资产负债率为57.06%；徐工机械的资产负债率为55%附近，其中2019年度资产负债率为56.47%。

我们可以从上述两图中看到，应付票据及应收账款科目数额在不断扩大，在占比图中应付票据的占比有轻微下降；短期借款在近三个年度内数额在不断扩大，且在占比图中占比也有上升。

从上面两个图形中，我们可以看到非流动负债中长期借款和应付债券占据了绝大部分，长期借款在2011年2015年占据的比例很大，在近几个年度中长期借款所占的比率有所下降。

我们从上图中发现，流动比率和速动比率都有较高的水平，长时间段维持在1以上，说明其有较优秀的短期偿债能力；现金比率基本维持在0.3附近，有着相对足够的现金数量。同行业中的其他公司数据如下：000157中联重科2019年度流动比率为1.83，速度比率为1.49；000425徐工机械2019年度流动比率和速动比率分别为1.64和1.35。

我们仍然发现短期偿债能力在2015年度附近处于谷底状态，长期偿债能力指标处于较低的数值。在最近几个年度中，长期偿债能力指标有所回升。

在杜邦体系分析之后，我们对现金流量表的相关变化情况情形分析，年度报告中已经汇总了现金流量表的变动情况，如下所示：

现金流量表相关科目变动分析表

单位：千元

　　从年报中可以看到公司对上述变化所做解释：

　　经营活动产生的现金流量净额变动主要系公司销售回款增加；投资活动产生的现金流量净额变动主要系公司本期购买基金、债券及有息存款增加；筹资活动产生的现金流量净额变动主要系公司本期利润分配增加及回购股票影响。

从上图中我们可以看到，经营活动现金流量净额从2015年开始保持稳步上升的趋势，说明企业的经营活动在不断向好发展；投资活动现金流量净额在2018年度和2019年度有大量流出，公司购买金融产品用以提升闲置资金的使用效率，避免浪费机会成本；筹资活动现金流量净额在2016年度和2017年度产生大量现金流出，在最近两个年度筹资活动现金流比例减小。

我们从现金及现金等价物净增加额中可以发现，现金及现金等价物变动呈现出一种规律的周期性形态，根据最新消息2020年度Q3的现金及现金等价物情况，出现现金流出的情况。

从经营性现金流入情况中我们可以看到，销售商品、提供劳务收到的现金稳定保持在94%以上，说明公司的经营活动十分优秀。

从经营性现金流出情况中我们可以看到，购买商品、接受劳务支付的现金占据比率大约维持在70%附近，具体的内容可以看上文中对利润表的有关分析；同时我们还发现支付给职工以及为职工支付的现金所占份额缓慢下降，这对于公司来说也是一个好的现象。

　　第三大部分：估值及总结

　　1.PE-Bands

我们可以从上图中看到三一重工近三年的股价和估值通道之间的具体情况，在2020年之前三一重工长期处于第四条和第五条线之间，即处于16.7倍和10.9倍之间的通道中，在2020年年末股价突破第四条线，现在处于第三条和第四条通道之间，即处于28.3倍和16.7倍之间。

2.绝对估值法：FCFF估值

使用Choice财务估值模型，利用2010年至2019年度的财务数据，估计5个年度的预测期，5个年度的过渡期，并设置下列参数：

①无风险收益率Rf=4%

②市场组合报酬率Rm=10%

③过渡期增长率=7%

④永续期增长率=5%

计算预测期自由现金流

计算过渡期自由现金流

可得下列数据

通过FCFF模型可以计算价值为54.65元/股。

3.相对估值法：PE估值法

使用Choice盈利预测模型，根据各个研报所给出的盈利预测数据，并赋予各机构一定的权重，通过模型可计算2021年的EPS数据如下：

　　根据2021/2/2数据可知，三一重工PE-TTM=24.81,根据上表中四个EPS数据可以使用公式P=PE×EPS计算，分别得到下列数据：

　　Pmax=60.54；

　　Pmin=35.97；

　　Paverage=50.61；

　　Pexpectations=51.85

根据2021/2/2数据，预测2021年度行业平均PE-TTM=28.81，可以计算：

　　Pmax=70.30；

　　Pmin=58.77；

　　Paverage=41.77；

　　Pexpectations=60.21

以上计算出的价格数据可以为我们提供一个更为直观的参考数值，不代表其真正的价值，不可将其作为投资的依据。

总结：三一重工基本面数据良好，且在行业内有一定深度的护城河和品牌知名度，最近三个年度净资产收益率ROE可以保持在一个较高水平，盈利水平高于行业内的大部分公司，是一家优秀的企业。投资者应当注意类似2011年度开始的政策层面的风险情况，投资者还应当在后续继续关注重点产品的产销情况、产品的国外市场拓展情况、公司应收票据及应收账款项目、固定资产和无形资产的具体情况并关注相关会计政策的变动。

(本文来自机经网)