徐工机械：核心产品全面发力增速领跑行业

徐工机械2021H1共实现营收532.3亿元，同比增长51.8%，归母净利润38.0亿元，同比增长84.5%，扣非归母净利润36.3亿元，同比增长79.2%，经营+现金流37.5亿元，同比增长648.6%。

市场份额回升增速领跑工程机械行业

受国内外工程机械需求持续火爆驱动，公司主导产品线全面发力，上半年行业8类主机销量增速同比增长32.9%，徐工同比增长43.3%，增速超行业10.4pct，销售规模创同期历史新高，行此龙头地位进一步巩固，21H1实现营收532.3亿元，同比增长51.8%，其中Q2单季营收282.6亿元，同比增长33.1%，增速领跑工程机械行业。分产品看，起重机械营收190.9亿元，同比增长50.4%，据工程机械协会统计汽车起重机上半年销量增速约30%，营收增速明显高于行业平均水平，进一步巩固全球工程起重机龙头地位;桩工机械营收52.9亿元，同比增长49.9%，市场份额回升明显，进一步扩大龙头领先优势;铲运机械营收47.0亿元，同比增长52.1%;高空作业机械营收26.3亿元，同比增长55.7%，市场份额稳居国内第一;压实机械营收13.7亿元，同比增长25.9%。

混改能效释放有望带来高盈利弹性

受原材料大幅上涨影响，21H1公司整体毛利率同比下降2.5pct至15.8%，分产品看，起重机械、桩工机械、工程机械备件上半年毛利率分别为21.3%/6.5%/20.9%，分别同比下降2.6pct/2.9pct/3.6pct;期间费用率为7.2%，同比下降2.8pct，其中销售、管理、研发、财务费州率分别为3.9%/1.0%/2.4%/-0.2%，上半年公司刀刃向内严控费用，各项费州率均有不同程度下行。在原材料价格大幅上涨及二季度行业销量下滑的背景下，公司利润端仍实现高质量发展，Q2单季度归母净利润增速达43.2%，彰显出公司较高的盈利弹性，上半年净利率达7.2%，同比提升1.3pct，经营净现金流达37.5亿元，同比大增648.6%，创同期历史最佳水平。上半年，公司积极推进徐工有限整体上市，旗下拥有挖掘机、混凝土机械、塔机、矿机等行业数一数二的优质资产，资产全部注入后将大幅增加上市公司的营收规模，也有望提升公司的市场拓展能力和盈利水平，混改后公司高管和核心骨干持股8.7亿元，市场化考核管理机制逐步落地，混改能效释放后公司的经营管理水平有望得到全面提升，后续仍有潜力继续释放高盈利弹性。

国际化业务布局进一步完善

公司持续加大产品的自主研发创新，不断加码研发投入力度，上半年研发费用投入22.2亿元，同比增长64.4%，同时积极打造徐工“竹造4.0”，将工业大数据、5G、人工智能等新一代信息技术与研发、生产制造、供应链等深度融合，目前已累计获得19个江苏省示范智能车间、19家星级上云企业、2个江苏省智能工厂、3个江苏省互联网标杆工厂，生产效率和精益管理能力快速提升。21H1公司国际化销售同比增长68.5%，高于内销营收增速，国际化业务营收占比明显提升，国际化主战略成效显著，国际化运营能力全面提升，推进“全球业务伙伴计划”，新签约海外经销商25家，海外经销商达300家，营收网络已覆盖全球180余个国家和地区，王牌产品起重机出口稳居行业第一，在欧美高端市场也实现较大突破，随着公司海外市场渠道体系建设的完善，国际化业务将逐渐步入收获的黄金期。

投资建议

基于上半年公司经营业绩、行业主要产品销量及原材料价格大幅上涨，我们调整公司2021-2023年归母净利润分别至54.8/62.9/67.9亿元，对应EPS为0.70/0.80/0.87元/股，对应PE分别为10.3/8.9/8.3倍，维持买入评级。

风险提示：行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期，原材料价格大幅上涨，混改能效不及预期。(本文来自中银证券 )