天风证券邹润芳：工程机械整体需求没有泡沫，行业非常健康

制造业作为实体经济的关键环节，近年来持续获得政策支持和市场高度关注，而制造业升级更是未来中国实体经济发力的重要方向。

“十四五”规划建议中，把提升产业链、供应链现代化水平作为加快发展现代化产业体系的首要任务。日前召开的中央经济工作会议指出，要统筹推进补齐短板和锻造长板，针对产业薄弱环节，实施好关键核心技术攻关工程，尽快解决一批“卡脖子”问题，在产业优势领域精耕细作，搞出更多独门绝技。

那么，中国如何实现制造强国？制造业的转型升级有哪些领域急需突破？中国制造业的产业链上有哪些好的投资机会值得把握？腾讯财经独家对话天风证券邹润芳，深度解读中国制造业升级的发展路径和投资机遇。

制造业转型升级既是经济发展需要，也是国家和产业链安全需要

邹润芳从两个角度分析了中国制造业转型升级的重要意义。一方面，从经济发展需要，我国制造业经历多年代加工、组装阶段，利润空间压缩，并且伴随我国劳动人口红利的逐渐消失，简单的加工贸易市场已开始向东南亚转移，国内制造业转型迫在眉睫。

另一方面，从国家和产业链安全需要，中国当前处于百年未有之变局，国际关系博弈日益严重，之前中国制造业大而不强，在核心设备、核心部件严重受限于海外，在这些核心领域实现国产化，尽量减少受制于人的环节，是中国提升综合竞争力的重要举措。

展望未来，中国产业升级逐步实现之后的蓝图让人憧憬，邹润芳认为，未来中国制造业会呈现以下三个特征：

1、工业互联、万物互联会逐步实现，自动下单、自动下料、自动生产、无人化生产会越来越多，从而提高对原材料等的库存管理和生产效率。

2、分工高度专业化，国产产业链配套能力大幅提升，然后开始全球制造。

3、中国会产生很多享誉全球的制造品牌，未来还会有很多的核心配套企业会冒出来，不只是做产品的，甚至一些卡脖子工程的公司，中国制造业的话语权会极大加强。

国家大基金重点扶持当前需要做大做强的硬核制造和科技领域

今年以来，国家制造业转型升级基金频频出手，投资各类装备制造行业的公司，邹润芳对于制造业大基金的投资路径总结了几个规律。首先，大基金以产业链长期成长性为导向，不做所谓的分散投资；其次，肩负国家战略意志，重点扶持当前需要做大做强的硬核制造和科技领域，类如关键零部件和系统、装备国产化等；另外，投资方式多元，打通一级、二级、新三板市场，打通国内和海外市场。

工程机械整体需求没有泡沫，行业非常健康

谈及具体领域，工程机械毫无疑问是中国先进制造业的重要代表，今年以三一重工为代表的工程机械板块表现也气势如虹，邹润芳详细分析了工程机械板块的底层逻辑。

他认为，传统认知中工程机械是周期属性更强的板块，本次工程机械的复苏起步于2016年年底，初始的驱动力是更新需求，上一轮高点是2008年金融危机后推出的四万亿经济刺激计划带动了大量工程机械需求，而这部分设备在2016年下半年开始陆续进行更新需求，但是这轮周期不同的是，除了更新需求，还有替代人工、出口、环保升级等长期因素在影响，叠加这一轮周期复苏以来主机厂对于销售政策控制非常严格，整体需求没有泡沫，行业整体非常健康。

从供需角度看，他预计未来挖掘机需求仍将被下游需求驱动，但销量波动有望呈现扁平化趋势。首先，近十年国内挖机保有量处于稳步增长态势，目前已经逐渐步入存量时代，每年的更新需求将对销量产生有力支撑；其次，由于土方作业的零散性和人工成本上升，机器替人有望持续发力，借鉴发达国家挖掘机密度，我国仍有较大提升空间；再者，挖掘机应用下游呈现多样化趋势，更多应用于新农村建设、市政工程、农田复垦、植树造林等领域，对单一投资的依赖性正在逐渐降低。最后，除中国外的海外市场需求量是中国市场需求的1.5倍，国产挖掘机海外市场占有率不足8%，“一带一路”锁定全球范围内对工程机械需求旺盛的亚非欧市场。

这轮工程机械行情，成长属性会占主导

不过，由于工程机械毕竟属于具有周期属性的版块，那么如何判断工程机械巨头的估值天花板，如何看待周期性与成长性的关系，也是很多投资者比较关心的问题。邹润芳认为工程机械估值天花板取决于以下几个因素：

1、国际化，此前国产品牌的销售主要集中于国内，海外影响力整体偏弱，但经过过去几年在销售渠道、融资渠道、品牌影响力等多个方面的日积月累的积淀，龙头已经渐入佳境，尤其今年疫情是很大的催化剂，一方面海外同行停产，原本一直对中国相对封闭的采购体系开始向国产品牌敞开大门，另一方面，疫情加剧行业出清，大量尾部企业淘汰，龙头的市场份额提升明显。供需紧平衡状态下，给予了国产品牌非常好的弯道超车机会，叠加行业集中度提升，这其中有望诞生全球性巨头。

2、自动化程度，各大工程机械巨头都在布局智能工厂，提升智能生产能力，龙头公司估值对标的是美的超20X

3、品类的拓展，如果布局类似挖掘机、高空作业平台等成长属性更强的领域，则采用分部估值，整体估值中枢有望提升。

周期性与成长性：工程机械属于典型的投资驱动品种，具备一定周期性，同时由于人工替代加速，出口成长、多品种延续，有一定的成长性。行业上一轮高点为“四万亿”刺激后的2010-2011年，周期性占据主导，但是但是这轮周期不同的是，除了更新需求，还有替代人工、出口、环保升级等长期因素在影响，阶段性的成长属性会占主导。

挖掘机的发动机国产化或存在投资机会

站在当前时点来看，邹润芳表示，虽然整个工程机械板块目前股价不在底部，但从中期的角度来看并没有高估，尤其主机厂目前估值普遍不足15倍，即使龙头也只有13倍，未来存在估值修复空间。

其次，液压件的国产化在资本市场反应已经比较充分。

最后，挖掘机的发动机国产化程度比较低，尚未涌现出可以大规模进口替代的国产品牌，可能存在投资机会。