中国南车——铁路设备行业的先进领军者

　　其他业务

　　在铁路大发展的背景下，未来5-10年的铁路投资金额非常巨大，而且未来高速铁路配套的修理养护业务、配件业务均有可能出现高速增长。此外，由于长期从事轨道交通设备的研发和生产，公司在电机、电控、齿轮箱等传动领域积累了丰富的经验，因此公司未来将发挥这方面的优势在风电和汽车配件领域进行一些拓展。我们预测09年其他业务收入将超过60亿元，10年将达到81亿元。

　　总体而言，未来5-10年铁路设备行业将处于行业景气高峰，铁路设备商将直接受益于国家大力投资铁路行业，我们认为09和10年的公司销售收入保持快速增长，预计09年销售额达到437亿元，同比增长31%，预计09年销售额超过583亿元，同比增长33%。

　　利润率分析

　　铁路设备行业是一个比较特殊的行业，铁道部每次招标会综合考虑上下游的经营状况，将销售价格控制在合理的范围内波动，因此国内铁路设备业务的毛利一直以来相对比较稳定。不过铁道部提价过程通常均有一定的滞后，因此公司业绩还是会有短期的波动。

　　原材料成本占公司生产成本的比重较高，而且公司的生产周期较长，一般情况下合约都是闭口合同。公司产品种类众多，不同产品受原材料的影响也不尽相同，比如钢材占机车和动车组的成本比重较少，大约7%左右，而钢材占货车成本比重非常大，可能在40-50%，08年在钢材价格大涨之后，铁道部及时上调了销售价格，基本可以覆盖原材料成本的上涨。我们预计未来两年公司毛利率将保持平稳并略有上升，这主要得益于产品结构的优化，高端产品比如大功率电力机车和动车组的销售占比增加。总体来看，我们估计未来两年公司的整体毛利率水平保持在17-18%左右。

主要风险

　　铁路设备市场是一个典型的一对多的市场，市场需求主体是铁道部，市场供应主体则有很多家企业，铁道部通过招标方式进行车辆和配件采购，这样的市场格局就决定了生产企业产品定价能力偏弱，铁道部是市场的主导者，生产企业不存在非常高的利润率。

　　铁路车辆和部件在运营过程中，安全性是最重要的指标，因此铁道部对于产品质量要求非常高，对生产厂家实行产品质量认证体系，铁道部是不允许行业内因为过度的价格竞争而影响到产品质量的情况出现，因此铁路设备行业的价格竞争并不是非常激烈，而且受外来新进入者的威胁不大。如果原材料价格大幅上涨的话，铁道部会在招标采购中考虑到生产企业的成本因素并相应提高产品招标价格，但是铁道部提高产品售价一般都有一段时间的滞后，因此在一段时间内生产企业需要承担一部分的风险。

　　铁路行业需要巨大的资金投入和很长的技术积累，因此行业内的竞争相对比较稳定，并没有新的进入者以及产能过剩的问题，但是和国际品牌竞争的时候，国内企业在规模、研发力量和经验积累等方面与跨国企业均存在一定的差距。目前国家已经明确规定了高速铁路的国产化率标准，预计在很多大型项目中设备的采购方面会优先考虑和扶持国内的生产企业。

　　公司的主要业务是面对国内市场，出口业务占比不大，而且生产企业的很多进口设备和原材料都需要海外进口，因此受人民币升值或者出口退税的影响较小。

　　财务状况

　　铁路设备企业由于每年需要投入大量资金进行技术改造和研发，因此上市前公司保持较高水平的负债率，并且受到资金方面的制约，在技术改造和设备投资比较有限，导致产能和技术无法满足市场的需求，不过公司的经营活动现金流一直比较充足。

　　08年公司通过资本市场募集了将近100亿元人民币，不仅缓解了资金方面的需求并且为公司未来发展打下重要基础。由于最近几年募集资金项目的逐渐投产，公司在设备上有很大的投入，因此我们认为在未来3年内公司的资本开支将保持在比较高的水平--我们预计08年资本开支在37亿元，09年资本开支为29亿元，10年资本开支达到20亿元水平。公司充足的募集资金和稳定的现金流将保证公司未来几年的资本开支，我们预计公司08年、09年和10年将保持在净现金的水平上。

　　估值

　　南车股份是铁路设备行业中的龙头企业，为配合国家对铁路以及城市轨道交通的加大投入，公司将逐渐扩大为铁路配套机车、动车组、城轨地铁车辆产品的产能。公司目前的产品符合未来铁路高速和重载的发展方向，并且具有自主知识产权，可以应用于高速铁路、城轨交通和重载运输线等项目中，因此产品需求有保障。从销售收入来看，公司的在手订单已经锁定了未来2年的收入，而且从目前铁道部加快投资来看，新增订单的速度将不断加快，从成本来看，铁道部在质量和安全第一的标准下给予设备企业一定的利润空间，能够保证公司利润率的稳定，因此相比其他机械类上市公司，应该给予南车一定的估值溢价。

　　我们预测公司未来两年净利润的增长率分别达到64%和34%，而且高速增长期可能持续3~5年甚至更长。目前，南车股份09年A股和H股预期市盈率分别是19.6倍和14.3倍，我们认为公司的价值被低估了。考虑到公司所处行业的景气高峰以及未来几年净利润快速增长的确定性，基于A股25倍的09年市盈率以及H股20倍的09年市盈率，我们将公司的A股和H股目标价格分别设为人民币5.25元与港币4.77元，给予优于大市评级。

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