[组图]柳工：新业务成长将带来惊喜

　　装载机行业产能过剩，集中度将不断提高，产能较小的企业将会逐渐被淘汰出市场。柳工装载机产品在规模、技术和品牌上具有明显的优势；产品系列齐全，是行业内的领导者。装载机作为公司核心产品，是未来稳定的利润来源。

　　挖掘机市场目前外资占据主导地位，然而国内品牌的市场份额在不断扩大。柳工是挖掘机主要国产品牌之一，凭借其现有的营销网络以及产品质量的提高，市场占有率不断提高，随着生产规模的扩大，产品竞争力将不断加强，对公司的利润贡献率也会逐步提高。作为未来战略性业务，其市场的扩大将是公司业绩大幅成长的关键。

　　融资租赁业务、配件服务等新的利润增长点将会逐步增加对公司收入和利润的贡献；出口业务将成为公司重要的利润来源，由于出口产品毛利率高于国内，使得公司整体产品利润率水平得到了提高。

　　优秀的经营管理和营销能力，使得柳工能够从容地面对宏观调控，并抓住宏观调控的时机，进一步提升公司在行业内的影响力。通过建设数字化柳工，加大对设备和相关厂房的配套建设，降低了产品生产成本。同时，公司对产品质量的重视，将进一步提高公司产品市场竞争力。

　　原材料价格上涨对公司未来经营会产生负面影响，而人民币不断升值会使公司出口产品的价格竞争优势逐渐消失。

　　预计柳工2006年和2007年EPS分别为：0.61元和0.73元，合理股价区间为：8.40-9.39元。基于公司未来经营业绩的相对稳定，以及新业务的开拓给公司带来新的利润增长点，结合目前股价，我们给予G柳工谨慎推荐的投资评级。

    一、装载机：公司核心产品，未来稳定的利润来源

    装载机行业产能过剩，集中度将不断提高，产能较小的企业将会逐渐被淘汰出市场；柳工装载机产品在规模、技术和品牌上具有明显的优势装载机作为技术成熟、价格低廉的工程机械产品，深受市场青睐，是工程机械产品中市场需求量最大、竞争最充分的产品，具有价廉物美的优点。装载机产品经过多年的发展，技术已经成熟，2005年我国装载机市场销量突破了11万台，占据了世界装载机行业2/3以上份额。

    根据2005年统计的58家企业，其总销售量为112527台，同比增长了8.3%，在我国装载机市场销售量基数很大的情况下，这一增长率属正常增长范围，我国装载机行业已经到了理性发展阶段。而年销售量在10000台以上的4家龙头骨干企业（柳工、厦工、龙工和临工），其平均销售增长率为15.53%，远高于行业平均水平，行业集中度将会不断提高。

　　从年生产能力统计来看，58家企业产能已达到近22万台，加上规模较小的未统计企业产能，中国装载机的年产能将达到23万台以上。而58家企业2005年销量为112527万台，加上销量较小未统计，总销量大约12万台，有近11万台的过剩生产能力要找市场出路，除很少一部份能进入国际市场外，绝大部分要在国内市场上来消化，因此，装载机行业今后的市场竞争将十分残酷和激烈，产能较小的企业将会被逐渐淘汰出市场。

    装载机是柳工核心业务，其销售收入占主营业务收入的比重一直在80%以上，产能达到两万多台，产品规模、技术和品牌优势明显。公司设备齐全、机加工能力强，绝大部分装载机零部件实现自我配套。大规模的技术改造使柳工成为同行业中设备最精良的企业之一。“柳工”牌装载机2004年荣获“中国名牌产品”称号，是中国装载机行业的领导品牌。“柳工”品牌和技术优势使其产品价格普遍高于业内其他企业。柳工装载机平均售价为20万元，而厦工平均售价只有9万元。

    宏观调控对装载机市场销量影响有限

    2004年5月开始的宏观调控，其短期作用明显，2004年6-9月份销量都低于2003年同期水平。而从2004年10月到2005年年底，虽然仍在宏观调控中，但是2005年除了2月份外（2004年2月属于“井喷式”增长），其余每个月销量比2004年同比都有稳定的增长。主要因为下游应用行业铁路公路建设、水利水电建设、建筑房地产以及能源电力的投资并没有因为宏观调控而减少。宏观调控主要是对经济的结构性调整，由于我国长期存在着对农业、能源、交通、高科技产业和消费服务等行业投资不足的现象，而国家宏观调控的重点是投资过热行业，因此宏观调控对装载机未来的销售影响有限。

    柳工装载机产品系列齐全，市场占有率和产品毛利率行业领先，是行业内的领导者。柳工装载机产能主要集中在市场主导产品3t和5t系列上，未来装载机销量将保持稳定增长，成为公司稳定的利润来源。

　　柳工从2000年开始加大了品牌建设力度，进一步提高了产品技术质量水平及可靠性，使柳工产品的性价比及客户对柳工产品的认知度得到了大幅度提升，从2004年开始市场占有率恢复了行业第一的地位。厦工在2000年价格战开始后的2-3年内产品价格上占据了优势，但是处于行业第一的3年中，其产品利润率较低，而柳工的装载机毛利率一直处于行业领先地位。

    中国装载机行业5t型占绝对优势，产品近3年来一直保持60%以上的最高市场占有率。3t型装载机在中国小型装载机中有优越的性价比优势，其市场占有率基本保持在30%左右。4t型由于其售价比5t型差得很少，而作业效率却比5t型低得多，4t型比3t型作业效率又高不了多少，但售价比3t型又高很多，造成其性价比较差，市场占有率一直呈下降趋势，到2005年下降到只有2.6%的市场占有率。小型装载机市场发展较快，2t及2t以下的小型装载机，2004年其市场占有率比2003年翻了1倍，2005年又比2004年增长了26%。6t及6t以上的大型装载机市场占有率为0.2%，柳工的CLG888(8t型)在国产大型装载机上树立了一个榜样，成功打进了以前大型装载机全部用进口品牌的攀钢等大型企业，同时还进入了国际市场。柳工装载机主要产能集中在3t和5t系列上，而这两种产品也是市场主导产品。我们预计公司装载机销量未来将保持10%左右的稳定增长，市场占有率会有小幅地提高，达到16%左右，成为公司稳定的利润来源。

    二、挖掘机：公司未来战略性业务，业绩大幅成长的关键

    挖掘机市场增长较快，前景看好

    2005年我国共销售33642台液压挖掘机，其中国产挖掘机28812台，同比增长4.3%，进口挖掘机18017台，同比减少3.5%，出口挖掘机3839台，同比增长36.43%（其中6吨及以下小挖出口1345台，同比增长77.9%）。小型挖掘机（整机质量小于或等于13t履带式或轮胎式挖掘机）在挖掘机总销售量中比重不断攀升，2005年小型液压挖掘机的销量约12000台，所占比重超过了35%，比2004年提升了22%，其中外资（含中外合资）企业销量近7000台，国内企业共销售5000余台，出口量为2000余台。

　　我国由于宏观经济的持续高速增长，交通运输设施不能跟上经济的发展，国家加大了交通运输设施的投资，交通运输业占GDP的比重相对较高，2002年到2005年一直维持在4%至5%。随着宏观经济的发展，交通运输业的投资发展潜力巨大，这些交通基础设施建设需要大量挖掘机。同时，资源短缺，能源矿山开采力度的加大以及大规模的城镇化建设都需要大量中小型挖掘机。全球经济稳定增长，基础设施投资建设也跟随增长，全世界各种施工约有65-70%的土石方量是由挖掘机来完成的，近10年挖掘机年产量总是高于装载机，但国内装载机产量则大大超过挖掘机。而且，挖掘机投资回报率高，已经成为私人投资的赚钱工具。

    挖掘机市场目前外资占据主导地位，然而国内品牌的市场份额在不断扩大；柳工是挖掘机主要国产品牌之一，凭借其现有的营销网络以及产品质量的提高，市场占有率不断提高，随着生产规模的扩大，产品竞争力将不断加强，对公司的利润贡献率也会逐步提高。

　　尽管中国挖掘机行业成为工程机械行业增长最快的机种，但行业中产销量80%为日、韩、美等外资所占有。外资进入中国挖掘机行业，经过了十几年的发展，国企改制、中外合资等一批合资国企、民营、股份、个体企业多达60余家。面对外资的激烈竞争，国内品牌凭借产品质量的不断改进以及营销网络的优势，市场占有率在不断提高。

    2005年柳工在挖掘机市场占有率为2.9%，比2004年上升了0.8个百分点，行业排名第十位。公司自主研发的挖掘机已形成系列化，品种齐全，从小型挖掘机到中型挖掘机共有10多个品种，主要零部件实行全球化专业采购，整机性能可与外资、合资企业的国际知名品牌相抗衡。由于柳工挖掘机产品价格比合资企业同类产品低10-20%左右，因此具有一定的价格优势。公司拥有完善的营销网络和售后服务体系，拥有大量稳定的工程机械用户群体，因此只要公司产品在性能上没有与合资企业存在较大的差距，这些用户都将成为其挖掘机产品的潜在客户。

　　公司现有挖掘机产能得到了充分的利用，根据公司“十一五”规划，将加大挖掘机的投资，包括结构件的装配，厂房设备的投资，挖掘机年销售目标4500台，其中大中型挖掘机销售2500台，销售收入占主营业务收入的30%左右。随着规模的不断扩大，产品的成本将会下降，毛利也会随之提高，公司挖掘机的竞争力将会有大幅提升，我们预计挖掘机销售收入对主营业务收入的贡献率2007年和2008年将分别达到18%和24%左右。

    三、融资租赁业务、配件服务等新的利润增长点将逐步增加对公司收入和利润的贡献；出口业务将成为公司重要的利润来源，由于出口产品毛利率高于国内，使得公司整体产品利润率水平得到了提高。

　  融资租赁业务、配件服务等新的利润增长点发展前景广阔，将会逐步增加对公司收入和利润的贡献中国正在生产和购买世界上大部分的工程机械设备，但租赁市场仍然处于早期开发阶段。开拓租赁业务必须要筹集资金、选择正确的设备、向已经拥有生产设备的承包商推销设备租赁业务，然后才有可能赚钱。我们预计未来租赁普及率(直接销售给租赁公司的所有工程机械的比例)将会稳步提高，这将使设备经销的整体方式发生根本改变。在中国，租赁公司一般只购买一两台设备用于出租，而在欧洲和美国，一家租赁公司要购买和租赁上千台设备。柳工计划明年启动其租赁业务，未来的前景十分广阔，对公司的利润贡献也会逐步体现。

    我国工程机械配件销售收入增长迅速，从2000年的20亿元左右发展到2005年的60亿元规模。柳工全球（包括国内）80%配件通过网上订购，其服务效率得到了大幅提高，加上其自身强大的营销网络，未来公司配件销售将会有一定的成长空间。同时公司计划收购柳工集团拥有的柳州采埃孚机械有限公司49%股权（德国采埃孚（ZF)集团股份公司拥有另外的51%股权），其生产的桥箱为装载机主要配件，也为公司未来配件的销售增长创造了条件。配件、融资租赁等其他业务收入占公司主营收入比重未来将会不断提高，我们预计2006年将达到6%，2007年和2008年将分别达到7%和8%。

    出口增长将使公司销售收入保持持续增长，由于出口产品毛利率高于国内，使得公司整体产品利润率水平得到了提高。小型工程机械的出口将成为公司未来的惊喜。

　　柳工装载机在印度、俄罗斯以及南非等销售都已经达到百台，同时在中东，非洲等发展中国家市场都有一定的规模。柳工为出口市场开发的产品，为了满足当地的需要，所以都会是不同的，其产品质量已经达到了具有吸引力市场的准入要求，公司部分产品已经通过了欧盟的“CE”认证,已直接销往欧美等发达国家市场，赢得了高端客户的认可。

　　欧洲和北美洲市场规模非常相近，但其市场构成却存在根本差别，在欧洲小型机械更受偏爱，这类产品占该地区需求量的40%，与之相比在北美洲只占12%。小型工程机械产品市场在中国还是规模相对较小的市场，柳工生产了两款小型轮式装载机和滑移转向装载机，两款轮式装载机都安装了机械式传动部件，仅在中国和发展中国家销售。目前公司生产两款滑移转向装载机，该产品系列将增加到4种机型并将以包括欧美在内的出口市场为核心。但其中多数产品还处于测试阶段，且规模比较小，随着测试的结束并进行量产，将为公司带来新的利润增长点。

    柳工以具有竞争性的价格向那些对最新的高昂技术没有必然要求的用户提供良好支持的产品，其竞争优势显而易见。出口收入在公司主营收入的比重不断上升，我们预计未来出口收入占主营业务收入比重为15%左右。同时，公司出口产品毛利率也高于国内，且趋于稳定，基本保持在23%左右。由于出口产品毛利高于国内，使得公司整体产品利润率水平得到了提高。2006年上半年柳工出口产品毛利率为23.81%，而国内产品销售毛利率为18.63%，总计毛利率为19.07%。

    四、优秀的经营管理和营销能力，使得柳工能够从容地面对宏观调控，并抓住宏观调控的时机，进一步提升公司在行业内的影响力。通过建设数字化柳工，加大对设备和相关厂房的配套建设，降低了产品生产成本。同时，公司对产品质量的重视，将进一步提高公司产品市场竞争力。

　　优秀的经营管理能力使得公司能够从容地面对宏观调控和行业周期性变化的风险

    面对宏观调控，行业景气度下降，柳工应收账款以及存货的周转并没有受到太大的影响，现金回款以及负债率一直保持平稳，这些都只有靠优秀的管理能力才能够实现。公司净资产收益率以及人均创造净利润一直居于行业前列，资产的利用率以及员工工作效率居于行业领先地位。同时，公司管理层对于公司的治理结构非常重视，在国内上市公司中率先推出了独立董事的竞聘制。

    数字化建设和生产配套设施的改进将进一步提高公司竞争力

    公司计划未来五年内IT投入5000万元，建设数字化柳工。信息化建设不仅提高了企业的资金周转率、降低能耗和减少库存积压，还有效缩短了公司产品开发、生产制造周期，市场销售能力也得到大幅提升。同时年内公司准备启动结构件的生产以及相关厂房的建设，通过设备和板材的集中，提高材料利用率，降低生产成本。

　　公司未来将加大对产品技改项目的投入，今年将投入1.6亿元（主要是设备投入），完成装载机桥箱液等关键部件改造，而未来将投入3.7亿元在热处理上。这些项目的投入使得公司生产工艺水平得到了提升，这将进一步提高产品质量，提升产品市场竞争力。

　　柳工营销网络遍布全球，海外营销网络的建设，使得公司出口不断增加，规避了单一市场的风险，同时公司营销策略相对谨慎。

    柳工国内有360多个销售服务点，90家经销商，海外拥有25家经销商网络。公司将国内市场成功的运作经验用在国际市场上，不断在国外建立分公司及办事处，还通过当地的经销商建立销售、配件、服务一条龙国际营销网络。海外销售网络的建设，有利于公司产品进一步走向海外市场，同时规避了单一市场风险。

　　在营销策略上柳工采用多家代理模式，即在一个区域市场同时设立多个代理商。多家代理模式对厂家提高销量有一定好处，也便于厂家控制代理商，弊病是代理商之间很容易形成恶性竞争，拼杀价格。然而，由于公司产品在品牌、技术以及售后服务上拥有相对优势，所以价格也相对稳定。正是对自身产品的信心，公司一直坚持禁止赊销。