中联重科：驰骋在业绩高增长跑道上

　　1.公司概况 　　

　　1.1公司基本情况 　　

　　中联重科于1999年由长沙建设机械研究院（简称“建机院”）为主发起人，在对原中联建设机械产业公司整体改制的基础上，联合中标实业等5家公司发起设立，并于2000年10月在深交所上市。经过四次分红转增、持股股东几次股权转让以及股改后，目前公司总股本为7.605亿股，其中第一大股东长沙建机院（国有）持股49.83％，第二大股东佳卓集团有限公司持股13.30％，流通A股44.24％。 　　

　　大股东技术雄厚。长沙建机院隶属建设部，是国内唯一集工程机械科研开发、行业技术归口于一体的应用型专业研究院。建机院技术雄厚，科技成果具备国内领先水平，拥有国内最大的金属结构实验室、液压液力实验室、电子与电力拖动实验室、压实机械实验室和国家建筑与城建机械检测中心。依靠大股东的背景，中联重科已经成为我国工程机械行业中技术力量最强的企业之一；在全国首批创新型试点企业中，中联重科是唯一一家工程机械企业。 　　

　　主打产品行业地位名列前茅。目前，中联重科的经营领域为混凝土机械、起重机械、路面机械及环卫机械等。混凝土机械为公司的传统产品，2006年主营收入占比34％，目前主要产品国内市场占有率仅次于三一重工排第二；起重机经过超常发展，已经成为公司最大的一块业务，2006年主营收入占比48％，汽车起重机国内市场占有率仅次于徐工集团居次席；同时公司还生产销售路面机械、环卫机械、锯床锯带等产品及配套件。 　　

　　1.2资产整合，公司经营管理结构更加合理 　　

　　2007年3月，公司公布了一系列资产整合公告，拟收购浦沅集团、建机院下属子公司资产；拟收购湖南省常德市灌溪祥瑞投资有限公司持有的24.51％结构二厂股权。通过资产该此资产收购，巨额关联交易得到解决，公司产业链获得进一步完善，抗风险能力加强，公司经营管理结构更加合理。（关于公司资产收购情况将下文详细分析） 　　

　　1.3分红送配情况：年年有分红 　　

　　2006年度，公司以2006年末总股本50，700万股为基数，每10股以资本公积金转增方式，转增5股，转增完成后，最新总股本为76050万股。 　　

　　2.公司在行业中的地位 　　

　　混凝土机械是公司的传统产品，主打产品泵车、拖泵的市场销量位居国内同行第二（首位是三一重工），2006年市场占有率25％-30％。HG系列布料机和TCP系列起重布料两用机均为国内独家生产，产品处于垄断地位。 　　

　　汽车起重机是公司收购浦沅后合并进来的主要产品，目前已经成为公司的最重要的收入、利润来源。公司汽车起重机的行业地位位居第二，2006年市场占有率約18.6％。塔式起重机市场占有率一直维持在10％左右。 　　

　　公司是环卫机械行业的龙头企业，目前市场占有率约60％。 　　

　　公司压路机、铣刨机的市场占有率在10％左右，摊铺机的市场占有率相对较低，在3-4％之间。锯床锯条属于小细分行业，收入占公司总收入的比重也很小，但公司产品在业内处于龙头地位。 　　

　　3.主营业务分析 　　

　　3.1整体运行情况 　　

　　自上市以来，公司经营业务规模得到了超常规的发展：主营业务收入由2000年的2.45亿元上升到2006年的46.25亿元，收入增长超过18倍，年复合增长率为63％；净利润由2000年的5387万元提升到2006年的48090万元，净利润增长接近9倍，年复合增长率约44％。 　　

　　公司经营规模和业绩的快速提升，除了分享行业的增长以外，离不开上市后几次大规模的资产收购。自2002年以来，公司陆续收购了：湖南机床厂、中标实业的环卫机械资产、浦沅集团的汽车起重机相关资产，使得公司主营业务由原先相对单一的混凝土机械，扩张到混凝土机械、汽车起重机械、环卫设备、锯床锯条等。特别是2003年公司通过收购浦沅集团汽车起重机相关资产，2004年收入规模呈现一个大的跳跃，由2003年的11.73亿元跳跃到2004年的33.80亿元，同比增长188.11％。 　　

　　2005年，在宏观调控的经营环境下，公司实现收入32.79亿元，同比下降3.00％；主营利润8.48亿元，同比下降4.29％；净利润3.10亿元，同比下降18.90％。随着2006年行业景气回暖，公司销售状况迅速好转。2006年公司实现销售收入46.25亿元，同比增长41.06％；净利润4.81亿元，同比增长54.89％；每股收益0.63元；2007年第一季度实现销售收入12.97亿元，同比增长45.77％；实现净利润2.12亿元，同比增长184.92％，每股收益0.28元，业绩增速较06年继续提升。 　　

　　未来业绩增长点： 　　

　　外延式的并购壮大仅仅是途径之一，如果说2005年前公司的业绩提升主要来自于收购兼并，那么自06年开始公司的业绩增长则主要来自于工程行业以及公司自身的快速发展。我们认为公司未来的几大业绩增长亮点在于：（1）主营产品混凝土机械、起重机收入的快速提升，收入、利润齐增长；（2）机制改善，管理创效益，提升潜力巨大；（3）资产整合提升经营管理效率与抗风险能力；（4）出口快速增长，产品毛利率得以提升。 　　

　　3.2主营产品分析 　　

　　中联重科主营混凝土机械、起重机械、路面机械、环卫机械、锯床锯带等产品及配套件，产品涉足建筑、工程机械、机床工具、卫星导航电子、城市环卫环保设备、新兴租赁等产业，目前能生产具有完全自主知识产权的十大系列、一百多个品种的产品，广泛应用于高层建筑、交通（铁路、公路、机场等）、能源、桥梁、隧道、港口码头和地下工程等项目的施工建设，被多项国家级重点工程项目所采用。公司产品的主要市场在国内，销售区域遍及全国各地（包括香港和澳门），并已远销东南亚、澳洲、非洲、欧洲、中美洲。 　　

　　混凝土机械和起重机是公司最主要的收入、利润来源。2006年分别占销售收入比重的34％、48％；占主营业务利润比重的39％、43％。 　　

　　3.2.1混凝土机械：有望爆发性增长 　　

　　混凝土机械是公司的传统业务，2006年市场占有率约25％-30％左右。受宏观调控的影响，2004年到2005年，公司混凝土机械的销售量由1500台左右下降到约1000，销售额由12.91亿元下降到9.53亿元，同比下降26％。销量大幅减少的主要是混凝土搅拌运输车，原因是由于产品供过于求、市场价格竞争激烈，产品盈利有限，公司减少生产；主打产品泵车和拖泵的销售量下降幅度有限。 　　

　　进入2006年，混凝土机械市场异常火爆，基础建设项目的持续投入拉动混凝土机械的市场需求。2006年公司混凝土机械实现收入15.69亿元，同比增长64.7％，占总收入比重3.9％；实现毛利4.8亿元，增长63.4％。2006年销售各类混凝土机械1575台，其中泵车和拖泵的销量约530台；2007年第一季度，公司共销售泵车190台，截止4月20日共销售250台，已近06年50％水平。一般4、5月份是工程机械行业产品销售最旺盛的月份，公司07年5月份及之后各月份的销售前景值得期待。 　　

　　高速铁路投资增速的提升将为公司带来巨大的市场机会，由于高速铁路的路基要求较高，需要全部采用混凝土浇注，因此高铁建设在拉动土石方工程机械需求外，还将极大地拉动混凝土机械的市场需求，公司有望在高铁建设中全面受益。 　　

　　我们预计公司2007年混凝土机械销售收入将达到30.6亿元，同比增长95％；实现毛利9.79亿元，同比增长104.04％；毛利率35％，较06年同期提升1.5个百分点。 　　

　　其中主打产品各类泵车、拖泵销售1100台左右，实现翻倍增长。 　　

　　3.2.2起重机：产能逐渐释放 　　

　　2006年起重机已经是公司收入比重最大的业务，占销售收入比重48％。由于汽车起重机不同于土石方工程机械，宏观调控对其影响相对较小；目前国内仅有中联浦沅与徐重两家具有16吨以上起重机底盘制造能力，这为该类产品构筑了相当高的进入壁垒。公司起重机产品国内市场占有率位居第二，首位是徐工集团徐州重型机械有限公司。 　　

　　2006年公司起重机实现收入22.18亿元，同比增长29.8％，占总收入比重48.0％；实现毛利5.32亿元，增长26.5％；销售起重机2677台，同比增长18.3％。 　　

　　2006年公司遭遇了起重机产能瓶颈，没有充分享受到行业的高增长。随着泉塘工业园的建成，起重机产能逐渐释放，产能瓶颈问题将得到妥善解决。我们预计07、08年起重机收入将保持30％左右的增速，分别实现销售收入29亿元、37亿元；随着产能逐渐扩大，规模效应获得提升，起重机产品的毛利率水平仍有提升空间，2006年公司起重机产品毛利率为23.94％，预计07年、08年将分别提升至25％、27％。 　　

　　3.2.3路面机械：稳定增长 　　

　　公司路面机械产品齐全，包括压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、加热机等。目前路面机械在公司收入、利润中的占比都不大。 　　

　　2006年公司路面机械实现收入2.35亿元，同比增长56.9％，占总收入比重5.1％；实现毛利0.47亿元，增长60.9％，占毛利比重3.8％。 　　

　　随着公路建设投资的增长，未来公司的路面机械有望得到稳定发展，预计07年，公司路面机械收入增速将在25％以上。 　　

　　3.2.4环卫机械：龙头地位稳固 　　

　　公司是环卫机械行业龙头企业，近几年该业务保持稳定增长。环卫机械受宏观调控的影响较小，目前市场仅限于北京、上海、广州等中心城市；在内地二、三线城市需求全面启动之前，估计扫地车、洒水车等环卫机械将保持平稳的增长。 　　

　　2006年公司环卫机械实现收入3.69亿元，同比增长19.4％，占总收入比重8.0％；实现毛利1.16亿元，增长29.3％，占毛利比重9.3％。 　　

　　由于环卫机械基本上不受宏观调控的影响。因此，在宏观调控的经营环境下，环卫机械对公司的业绩起到较大的平滑作用。随着我国城市数量增加，规模扩大，环境卫生要求的提高，对环卫机械的需求逐渐增长，预计07、08年环卫机械的需求增速在30％左右。 　　

　　3.3出口显著提升 　　

　　加强海外市场基地建设，不断提升国际市场应变能力。目前，中联重科通过中联保路捷、中联国贸和浦沅进出口公司，产品已进入南亚、中东、非洲、欧洲和北美洲等地区。未来几年，公司还将有计划、有步骤地在国际市场热点区域设立专业的销售公司和专业的服务公司，打造专业的国际营销与服务队伍。同时，公司将有选择地在海外市场建立生产和租赁基地，并积极引进主管出口的副总，有效开拓国际市场。 　　

　　公司出口的远景规划为：在2010年实现出口占收入比重达到40％的目标。 　　

　　2006年公司出口总额2.16亿元，同比增长248.46％，出口比重为4.68％，虽然比重较小，但增长势头良好。我们预计2007年该比重将提升至15％左右，进一步增厚公司业绩，到2010年有望提升至40％。 　　

　　3.4毛利率有望小幅提升 　　

　　自上市以来到2005年，公司毛利率总体呈下降趋势，综合毛利率由2001年的44.28％下降到2005年的26.66％，四年累计下降17.6个百分点。毛利率大幅下降的主要原因：（1）2004年宏观调控使得工程机械产品市场需求减少，产品价格竞争激烈；（3）2004年合并的汽车起重机毛利率低于混凝土机械毛利率，拉低综合毛利率水平。 　　

　　从细分产品看，占收入比重较大的混凝土机械毛利率下降幅度较大，由2001年的51.26％下降到2004的25.14％，2005年、2006年毛利率回升至30.5％左右；起重机的毛利率基本稳定。 　　

　　未来大部分产品价格下降空间有限，并且目前混凝土机械、起重机市场需求状况良好，我们预计随着混凝土机械、起重机产销量的提升，规模体现，未来毛利率水平将逐渐企稳并小幅上升。预计07、08年综合毛利率水平分别为27.7％、28.7％。

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