中联重科：驰骋在业绩高增长跑道上

　　8.公司估值与投资价值分析 　　

　　8.1目前估值较同类上市公司更有优势 　　

　　我们根据2007年5月15日收盘价计算出的动态PE，对重点关注的六家工程机械上市场公司市盈率进行比较，发现中联重科在同类上市公司中的市盈率水平较低，07、08年的动态市盈率水平在六家公司中均属最低。2007年5月5日工程机械15家上市公司按总股本加权平均的07滚动市盈率水平为42.14倍。 　　

　　图表17重点关注工程机械上市公司市盈率比较8.2与同质企业相比股价明显低估我们在2007年4月30日推出《同质企业应享受同等估值—中联重科、三一重工07年一季报点评》报告。 　　

　　8.2.1中联重科与三一重工为同质企业 　　

　　中联重科收入比重最大的两项是混凝土机械和起重机，目前市场占有率均位于行业第二。三一重工是国内混凝土机械行业的龙头企业，起重机的龙头企业徐工集团徐州重型机械有限公司并非上市公司，所以我们认为目前工程机械上市公司中同中联重科最具可比性的为三一重工。 　　

　　我们对两家公司的盈利构成进行简单比较，通过比较，我们发现中联重科和三一重工在主营产品构成、主要产品行业地位、可持续性收益增长速度等各方面均相当一致，二者为同质企业。我们认为同质的企业应享受同等估值水平。 　　

　　由于该两家公司营业外收入及营业外支出占比不大，因此我们在计算比较过程中暂时不考虑业外收支的影响： 　　

　　①营业利润=利润总额-投资收益-会计政策变更影响。 　　

　　②可持续性利润=营业利润+投资收益可持续部分 　　

　　③每股营业利润=营业利润/总股本 　　

　　④每股可持续性利润=可持续性利润/总股本8.2.2中联重科目前股价明显低估 　　

　　根据5月15日收盘价计算出07、08年动态市盈率，可发现三一重工市盈率水平明显高于中联重科。我们假设三一重工目前估值水平合理，则根据三一重工市盈率水平、以及我们预测的2008年可持续性利润，计算出中联重科合理对应的合理股价分别为： 　　

　　每股可持续利润对应股价：1.75*25.42=44.5元 　　

　　假设同一税率情况下每股可持续净利润对应股价：1.61*25.60=41.2元 　　

　　综上所述，我中联重科的合理股价区间为41-44元，维持对中联重科的“买入”评级，12月目标价43元。 　　

　　若按照5月21日收盘价进行比较，则中联重科目标价可提升至50元以上，但考虑到工程机械行业的合理估值水平，我们仍维持目标价43元，对应07年、08年、09年PE分别为36.9倍、24.6倍、17.5倍。 　　

　　9.行业概况 　　

　　9.1行业增速屡超预期 　　

　　2006年，工程机械行业盈利能力持续回升，行业收入、利润均出现大幅增长：2006年工程机械行业实现销售收入838.26亿元，同比增长34％；利润总额59.59亿元，同比增长128.76％，行业负债率为60.89％，行业毛利率17.48％，增速超过我们的预期。 　　

　　2007年前两个月，行业增长再超预期：2007年1-2月份，工程机械行业233家企业共实现销售收入30.70亿元，同比增长35.52％，实现利润总额2.31亿元，同比增长576.28％；毛利率14.21％，较06年末下降3.27个百分点；税前利润率7.53％，较上年同期提升0.42个百分点。 　　

　　分析行业持续好转的原因，主要包括：（1）受到宏观调控的影响，2005年及2006年初的基数较低；（2）2006年7月开始的宏观调控是结构性调控，并不针对基础设施建设，而诸如新农村建设、北京奥运、铁路、轨道交通、矿山开采等投资加大，拉动工程机械的需求；3）出口快速增长，推动行业收入和利润齐增长；（4）产品价格尤其是外销产品具备提价空间，在钢材价格大幅上涨的情况下，2007年前两个月利润率水平仍有明显上升；（4）行业规模效应显著，产销量的大幅增长提升了产品利润空间。 　　

　　主要产品销售状况好于预期。2006年，工程机械主要产品销量均有明显上涨，除了压路机外，其他主要整机产品的销量增速均在10％以上，其中挖掘机的销量增速达到58.82％，叉车和汽车起重机的销量增速也在30％以上。在内需平稳增长，出口快速增长的共同推动下，各主要整机产品的销量都将有所增长。其中汽车起重机、叉车等产品出口势头迅猛，挖掘机进口替代显著，销量增速将显著高于其他整机产品；装载机、推土机、压力机等产品将保持平稳增长。行业内的龙头企业增速有望高于行业平均水平。 　　

　　工程机械行业受益于国内投资稳定增长、国家政策利好、出口拉动，在未来几年将得到良好的发展。去年工程机械行业的高速增长使得基数提高，但我们预计在基数大幅提升的情况下，2007、2008年工程机械行业收入将保持20％左右的增速，优势企业的增幅将高于行业平均水平。 　　

　　9.2出口大幅增长，助推业绩向上 　　

　　9.2.12006年以来，我国工程机械出口驶入高速增长通道 　　

　　2004年11月，我国工程机械出口出现单月顺差，扭转了多年连续贸易逆差的局面，2006年我国工程机械出口继续高增长，并首次实现了全年出口顺差。根据海关总署的统计数据，2006年全年，工程机械行业进出口贸易总额达到89.4亿元，同比增长48.9％；其中出口总金额50.12亿美元，同比增长70.5％；进口总金额39.31亿美元，同比增长28.3％；贸易顺差10.8亿美元。 　　

　　2006年上半年，行业销售收入增长32.11％，出口总金额增长75.30％，出口增速高于行业销售收入增速43.19个百分点；2006年全年，行业销售收入增长34％，出口总金额增长70.50％，出口增速高于行业销售收入增速30.5个百分点；2007年1月份，工程机械行业进出口贸易总额10.04亿美元，同比增长61.2％；其中出口总金额5.59亿美元，同比增长64.5％；进口总金额4.46亿美元，同比增长64.5％，出口成为拉动行业销售收入增长的重要动力。尽管我们未收集到行业整体的出口利润率水平，但根据上市公司反馈信息，工程机械出口产品的盈利能力一般高于内销产品，因此出口的增长也是拉动公司利润增长的主要动力之一。9.2.2整机产品出口比重提升更为显著2005年，我国工程机械整机产品出口总金额为17.29亿美元，占出口总额的58.8％；2006年，整机产品出口32.2亿美元，比2005年增长86％，占出口总额的64.2％，占比较2005年提升5.4个百分点；零部件出口18亿美元，占出口总额的35.8％。2006年，整机产品进口26亿美元，比2005年增长28％，占进口总额的66％；零部件进口总额13.3亿美元，比上年增长28.7％，占进口总额的34％。从出口增速来看，起重机、装载机、挖掘机、平地机等产品的出口金额都实现翻倍以上增长；起重机、推土机、压路机、装载机、挖掘机、平地机、摊铺机等主要整机产品的出口金额增长速度都大幅高于出口数量的增长速度，说明价格较高的产品出口比重有所提升，出口结构优化。 　　

　　整机产品出口比重提升，显示出我国工程机械产品的出口结构正逐渐优化。整机产品附加值一般较零、配件高，提高整机产品的出口比重，有利于行业利润率水平的提升。 　　

　　9.2.2规模效应渐显威力 　　

　　2007年前两个月，钢材市场需求旺盛，钢价上涨，而以钢材为主要原料的工程机械行业的毛利率水平却不降反升：2007年前两月工程机械行业毛利率为19.48％，较上年末提升4个百分点，较上年同期提升3.25个百分点；税前利润率11.89％，较上年末提升4.78个百分点，较上年同期提升8.07个百分点，行业获利能力快速上涨，规模效应日渐显著。9.2.3高铁、公路、新农村建设投资增速加快带来的机会未来几年，新农村建设、北京奥运、铁路、轨道交通、矿山开采等投资加大，拉升工程机械产品的国内需求，未来几年国内市场将保持良好稳定的增长态势。 　　

　　1）2008年北京奥运会投资2800亿元，2010年上海世博会建设项目及相关投资3500亿元，2010年广州亚运会及交通基础建设投资2000亿元，南水北调工程投资860亿元，淮河治理等一批枢纽工程投资近10000亿元（目前在建水利项目投资3300亿元）；2）依据《铁路“十一五”规划》，“十一五”期间，我国将新建铁路1.7万公里，2010年全国铁路营运里程将达到9万公里以上；年均铁路固定资产投资超过2500亿元，相比原先的500-600亿元投资额呈数倍增长；3）公路投资每年約3150亿元；煤炭开采基本建设到2020年需投资12688亿元（十一五期间将新建13个大型煤炭基地，规划产能23-25亿吨）、电站建设和电网建设未来5年分别投资10000亿元和7500亿元、加上城镇化住宅建设（2020年中国城市化率将达55％-60％，人均住房面积达5平方米）等等。预计上述领域在“十一五”期间每年平均固定资产投资达1.6万亿元，由于在大型投资项目中，約有5％-8％的资金用于工程机械投资，估计工程机械国内需求在800-1280亿元。 　　

　　高铁、公路、新农村建设投资增速的加快将带动混凝土机械如混凝土搅拌站、泵车、拖泵等，土方机械如挖掘机、装载机、推土机等，路面机械如压路机、摊铺机、平地机等，桩工机械如旋挖钻机、水平定向钻等主要整机产品的市场需求。龙头生产企业将显著受益。

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