采用PPP运作城轨项目在与土地联动开发时具有天然的优势，能够从一开始投融资时就与社会资本实现出资和收益的捆绑，这是传统融资模式下难以企及的。

马德隆李玉涛

近年来，我国PPP模式伴随着城市轨道交通行业进入发展快车道。从实践情况看，我国城市轨道交通PPP尚缺乏可持续的盈利模式，地方政府为吸引社会资本投资往往需要提供更为优厚的补贴等条件，这在财务上难具可持续性。如何设计既符合公众利益，又能基本满足社会资本收益要求，同时政府能够承受的可持续盈利模式，这是目前城轨甚至大多数基础设施PPP发展面临的核心问题。

票款收入的固化，意味着要促进城轨PPP项目财务的“内循环”，提升整个行业的可持续性，就必须要在土地上“找出路”。在笔者看来，将PPP与土地综合开发捆绑，可在城轨PPP项目一开始就研究与沿线土地综合开发问题，同步研究、同步运作、同步开发，实现房地产开发收益反哺城轨建设运营的良性互动，是目前最具可持续性的城轨项目发展模式。截至目前，国内只有深圳地铁6号线实现了二者的直接捆绑，更多的城市是采用土地一级或一二级联合开发独立补偿模式。

城轨PPP与土地联动开发的制约因素

城轨PPP与土地联动开发有一定的复杂性。目前来看，城轨PPP与土地联动开发成功的案例并不多，首要的原因在于这类项目的自身复杂性，集中体现在以下三个方面：一是业务结构多元。此类项目中既有城轨合作业务，又有土地合作业务。土地开发中既有一级开发业务，又有二级开发业务；二级开发中既有住宅地产业务，又有商业地产业务。二是收入来源复杂。除了票款收入外，项目收入还有土地一级、二级开发、配套商业、财政补贴等收入，来源的复杂性造成未来收入时间和规模的不确定性高，收入评估难度大，特别是土地开发收入难以准确估算。三是参与主体众多。一般的城轨PPP项目公司股东就有三类，分别是政府方、土建方、设备方，建成后还要涉及到与运营方的合作，加之土地开发业务对出资方房地产业务能力的要求很高，与其他开发商的协调和沟通难度更大。

土地取得的自主性与市场机制难以共存。从供地制度看，如地铁站点周边是交通用地，则最多配建30%面积的商业设施，站点有面临容积率限制，小范围开发难以产生效益；如为商业用地或住宅用地，则必须以招拍挂形式出让，这意味着出资方需要从公开市场上竞价拿地，成本无法控制。为此，一些城市采用附带条件的招拍挂、有条件的协议出让、土地作价出资等方式供地。不考虑政策合规性风险，在这种供地方式下出资方的自主性受限，地铁公司或社会资本感兴趣的地块是否能征收、征收多大面积、土地性质变更等诸多问题没有自主权或缺乏话语权，特别是很多地铁线路在建成区内建设，造成沿线几乎没有可供出让的土地。

在笔者看来，综合开发收益覆盖能力存疑。土地一级开发的收益相对固定，而二级开发的收益主要包括两部分，一部分是物业销售收入，另一部分是物业的租赁收入。从PPP项目全周期角度看，物业经营收益能力依靠的是城市产业的发展和要素聚集能力，现金流是长期持续且逐步增长的，难以完全满足城轨早期建设和偿债资金需求。参与各方所更看重的还是一次性的物业销售收入，对动辄25～30年的回收期限存在顾虑。同时，很多城市在发展过程中，由于旧城改造成本过高等因素，土地利用比较粗放，更强调空间的向外延展而不是“纵向利用”，物业可售面积相对较少。

亟待建立清晰的土地融合开发导向机制

基于融合发展的理念，相关部委近年来陆续出台指导性意见，鼓励轨道交通站点与周边土地联动开发。目前看，实践效果未达到预期，而多数研究者把原因归结为土地制度的掣肘。实际上，在采用有所变通的供地方式下，当前更缺乏的是清晰的土地融合开发导向机制。比如，供地制度是否合规、能否征收理想地块、是否提供资金支持、能否给出项目示范等。特别是，采用PPP运作城轨项目在与土地联动开发时具有天然的优势，能够从一开始投融资时就与社会资本实现出资和收益的捆绑，这是传统融资模式下难以企及的。

当下，很多城市都已认识到要通过土地来平衡城轨项目收益，但要求每个城市或PPP项目都实现与土地的捆绑开发显然并不现实，于是让社会资本通过分享土地出让收入成为了简单易行的方法。但是，这种方法依赖出让非沿线土地所产生的一次性收益，回到了“土地财政”的老路上，形成城轨的“建设—亏损—卖地（补贴）—再亏损”的循环，也助长城市“摊大饼”式扩张。

城市轨道交通可凝聚长期且稳定的客流，应契合其特性，更重视运营阶段的高强度资源开发，通过引导乘坐城轨的客流习惯于在线路和站点所及的范围内停留和消费，以此反哺城轨运营，平衡长期范围内的运营亏损。因此，这就要求从以往的更重视城轨的规划和建设，转向规划、建设、运营和开发并重，从规划建设时就从融合理念出发，做好土地预留、变性、规划等工作，实施高密度、高强度土地开发，并且通过运营和资源开发的长效合作机制来平衡长期运营收益。

分类推进城轨沿线物业收益，促进城轨融资平台转型

不同功能的城轨线路应有不同的物业收益方式。从功能导向上看，在具备通勤功能的基础上，城轨线路大致可以分为TOD（交通引导开发）导向型和分流导向型两类（同一条线路中，也存在两种功能相互交叉的情况）。

TOD导向型通过更好地拓展城市和聚集人口，承载更多的城市发展职能，具有相对良好的沿线土地储备和升值条件，也适合以PPP模式吸引社会资本参与。同时，还应以地铁为核心推进沿线地下空间综合开发。

分流导向型是指在城市建成区内建设的以缓解交通拥堵为首要目标的城轨。就我国实际而言，早先由于城市轨道交通规划与城市总体规划脱节，城轨滞后于城市发展，以至于很多城轨线路都是在城区内建设。这类项目沿线征地拆迁难度大、成本高，不具备物业开发的土地和经济条件，但同时对沿线的房地产已产生了巨大的外溢增值作用，这部分收益被沿线业主无偿占有，需要考虑探索土地增值税费回收机制。

香港地铁公司因其广泛实现“城轨+土地开发”模式而整体持续盈利，成为了行业翘楚。很多地方都希望效仿港铁模式，但极少能实现自身财务平衡，而关键原因就在于港铁的成功有其特殊性，内地城市的客流量、票价、土地制度、建设强度、物业租售价格等多方面条件都与香港相差甚远。

实际上，上世纪90年代前的港铁公司与内地很多城市新成立地铁公司时的情况是非常相似的。这些地铁公司既不具备地铁运营能力，也不具备房地产开发经验，更多的是通过政府信用支持，作为负责地铁项目投融资、建设招标等前期工作的融资平台。对于它们来说，在传统融资模式受限的背景下，都需要探索转型生存的路径。

某种程度上，港铁的自身发展模式非常值得借鉴。港铁通过“政府搭台、企业发展”的框架，在政府管控和市场化运作之间求取最佳结合点，使公司完成由“融资平台—政企合作—市场化运作—城镇化专业运营商”的转型。类似的发展路径也可以在北京、深圳等一线城市的地铁公司找到，这些城市的地铁公司已有能力不完全依赖政府增信，成为市场化融资的主体。

（作者单位：国家发展改革委综合运输研究所）